از قيمت كنوني سهام عادي در بازار استفاده مي گردد.
Do(1+g)
Kr= + g
Po
قيمت كنوني سهام عادي در بازار = Po
هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام عادي شركت=Kr
2-9(رويكرد نوين ساختار سرمایه
در اين رويكرد اعتقاد بر اين است كه عوامل زيادي وجود دارد كه بر تصيم شركت در تعيين ميزان استفاده از بدهي و سهام در ساختار سرمايه تاثير دارد بر اين اساس نظريه هاي مختلفي ارائه شده است :
الف – نظريه ترجيحي
بر اساس اين نظريه، شركت ها، ترجيح مي دهند ابتدا از محل سود انباشته و نقد داخل تأمين مالي نمايند اگر نياز بيشتري داشته باشند، ابتدا اوراق قرضه و سپس سهام عادي منتشر نمايند اين نظريه زماني ارجح است كه اولاً هزينه انتشار دارايي مالي بالا باشد ثانياً بازار سهام در حالت ركود باشد در اين صورت اوراق قرضه ارجح تر از سهام و اگر بازرار سهام در حالت رونق باشد انتشار سهام ارجح تر از اوراق قرضه است ( اگر قيمت سهام شركت پايين و قيمت اوراق قرضه بالا تعيين شده باشد بازار سهام در حالت ركود است و اگر قيمت سهام بالا و قيمت اوراق قرضه پايين تعيين شده است بازار سهام در حالت رونق است ) ثالثاً، بازار در ارتباط با انتشار سهام عكس العمل منفي دارد. (احمدي، 1386)
ب – نظريه توازي ايستا
بر اساس اين نظريه شركت، يك نسبت بدهي بهينه را تعيين مي نمايد نسبت بدهي بهينه بر اساس توازن هزينه ها ومنافع استقراض تعيين مي شود.
مفروضات اين نظريه عبارت است از :
شركت هايي كه ميزان دارایي نامشهود آن ها بالا است چون هزينه ورشكستگي بالا است از بدهي كمتر استفاده مي كنند.
شركت هايي‎كه نقدينگي بالايي دارندچون‎ريسك ورشكستگي‎آن ها پايين است ازبدهي‎بيشتراستفاده مي‎كنند.
شركت هايي كه طرح هاي سرمايه گذاري سود آور دارند، براي جلوگيري از محدوديت در اجراي طرح، از بدهي كمتر استفاده مي كنند تا انعطاف بالايي داشته باشند.
شركت هايي كه سود آوري بالايي دارند، احتمال ورشكستگي آن ها بيشتر است در نتيجه بدهي كمتري استفاده مي كنند.
وجود مزيت مالياتي موجب افزايش استفاده از بدهي و در صورت وجود ماليات شخصي و عدم وجود صرفه جويي مالياتي افزايش استفاده از بدهي خواهد بود. (احمدي، 1386)
2-10(روش های تامین مالی و بازده شرکت ها
منابع مالي هر واحد اقتصادي از منابع داخلي و خارجي تشكيل شده اند. منابع داخلي شامل جريان هاي نقدي حاصل از عملیات به علاوه وجوه حاصل از فروش دارائي ها و سود انباشته می باشد و منابع خارجي نيز شامل استقراض از بازارهاي مالي و انتشار سهام جديد است. مديران مالي براي تامين مالي ابتدا از طريق وجوه عملياتي سازمان اقدام مي كنند آنگاه به بازار هاي خارجي روي مي آورند و در اين مسير بدهي را بر ارزش ويژه ترجيح مي دهند. بر اساس اين منطق، عموم مديران مالي ابتدا به ارزيابي ظرفيت استقراض خود اقدام كرده و پس از اعمال ملاحظات خاص تا سطح به دست آمده بدهي ايجاد مي كنند. از ديدگاه شركت ريسك اوراق قرضه بيش از ساير اوراق است و افزايش بدهي، ريسك ورشكستگي و مالي را افزايش مي دهد. سهام ممتاز در رديف بعد قرار مي گيرد و سرانجام كم ريسك ترين نحوه تامين مالي سهام عادي است. شركتي كه تنها منبع مالي آن سهام عادي است، احتمال ورشكستگي اش كمتر است چون از بابت اوراق بهادار به كسي تعهد ندارد. بنابراين بقاء و ادامه حيات چنين شركتي به مراتب بيشتر از شركتي است كه منابع مالي خود را از طريق اوراق قرضه فراهم آورده است. ارزان ترين منبع مالي وام يا اوراق قرضه است. بنابراين در صورتي كه كاهش هزينه سرمايه و افزودن بر سود سهامداران مورد نظر باشد بايد به سوي بيشترين استفاده از وام يا اوراق قرضه رفت. اوراق قرضه يا وام به دو دليل ارزان است: يكي اينكه اين دو منبع از نظر سرمايه گذار ريسك كمي دارند و بهره مورد انتظار وام دهنده پايين تر از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران است، دوم اينكه بنابر مقرارت مالياتي، هزينه بهره، هزينه قابل قبول مالياتي است و سبب مي شود كه شركت ماليات كمتري را بپردازد. به بيان ديگر صرفه جويي مالياتي در استفاده از اين دو منبع سبب مي شود كه استفاده از آن ها ارزان تر باشد و بر سود سهامداران بيفزايد. منتها بيشينه كردن سود سهامداران هدف بسنده نيست، بلكه بايد به درجه ريسك و عدم اطمينان نسبت به سودي كه به سهامدار پرداخت مي شود نيز توجه شود. (احمدي، 1386)
شركتي كه به ميزان در خور توجهي از وام استفاده مي كند، پرداخت بهره ثابتي را از محل سودي كه دستيابي به آن با عدم اطمينان روبروست، ‌تعهد مي كند، چرا كه به طور قطع نمي توان پيش بيني كردكه شركت در اينده چقدر سود خواهد داشت، در حالي كه شركت متعهد است بهره ثابتي را به خریداران اوراق قرضه و وام دهندگان بپردازد. در اين صورت سود سهامداران نوسان زيادي پيدا خواهد كرد. بدين ترتيب سهامدار از سويي خرسند است كه شركت به وام مورد نظرش دست مي يابد چون سود مورد انتظارش افزايش مي‎يابد و از سوي ديگران نگران ريسك بيشتر سود خويش است يعني سهامدار اطمينان ندارند كه سود بيشينه را به دست مي آورند. در صورت افزايش بي رويه بدهي، ريسك بالا سبب مي شود كه ارزش سهام شركت احتمالا كاهش يابد. در اين باره مي توان گفت كه سودمندي استفاده از وام تا جايي است كه افزايش بازدهي سهام از افزايش ريسك ناشي از بدهي بيشتر باشد. چنين رويكرد در چهارچوب توجه و كنترل ساختار بهينه و مطلوب سرمايه امكان پذير است.
تأثير تأمين مالي از طريق استقراض بر بازده شركت ها-هزينه خاص سرمايه مربوط به بدهي از هزينه خاص سرمايه مربوط به سهام ممتاز و سهام عادي كمتر است. اين پايين بودن دو علت دارد :اول، هزينه بهره يك هزينه قابل قبول مالياتي است و همين امر باعث مي شود كه هزينه مؤثر بدهي كم گردد، با توجه به شرايط مندرج در قراردادهاي وام، ريسك وام دهندگان از ريسك سهامداران ممتاز و عادي كمتر است. بنابراين نرخ بهره مورد توقع وام دهندگان كمتر از نرخ بازده مورد توقع سهامداران ممتاز و عادي شركت است. در نتيجه مي توان گفت كه بازده شركت هايي كه از طريق بدهي (وام ) تأمين مالي كرده اند بيشتر از شركت هايي است كه از ساير روش هاي ديگر(سهام ممتاز، ‌سهام عادي ) تأمين مالي كرده اند.
تأثير تأمين مالي از طريق سهام ممتاز بر بازده شركت ها -هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام ممتاز از هزينه خاص سرمايه بدهي (وام ) بيشتر است. زيرا ريسكي كه متوجه صاحبان سهام ممتاز مي گردد از ريسك وام دهندگان بيشتر است. همچنين سود سهام ممتاز يك هزينه قابل قبول مالياتي تلقي نمي گردد. هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام ممتاز از هزينه خاص سرمايه سهام عادي كمتر است و اين به آن علت است كه دارندگان سهام ممتاز از نظر دريافت سود و اصل مبلغ سرمايه گذاري شده ( در صورت انحلال شركت ) به صاحبان سهام عادي تقدم دارند و صاحبان سهام عادي بايد پذيراي بيشترین ريسك سرمايه گذاري در شركت باشند. در نتيجه مي توان گفت كه بازده شركت هايي كه از طريق سهام ممتاز تأمين مالي كرده اند كمتراز شركت هايي است كه از طريق وام تأمين مالي كرده اند و بيشتر از شركت هايي است كه از طريق سهام عادي تأمين مالي كرده اند.
تأثير تأمين مالي از طريق سهام عادي بر بازده شركت ها-هزينه خاص متعلق به سهام عادي در مقايسه با ساير ابزارهاي تأمين مالي بيشتر است. اين به آن معني است كه سهام عادي يك منبع گران قيمت تأمين مالي است و باعث افزايش هزينه سرمايه شركت مي شود. لذا بهتر است شركت هايي از اين منبع استفاده كنند كه داراي فرصتهاي سرمايه گذاري بسيارسود آور باشند. سود سهام عادي پس از كسر ماليات پرداخت مي شود. در حالي كه بهره وام يك هزينه قابل قبول مالياتي است. بنابراين پرداخت سود سهام باعث صرفه جويي مالياتي براي شركت نمي شود. انتشار سهام عادي جديد باعث خواهد شد كه موقتا سود هر سهم كاهش يابد. كاهش سود هر سهم بر قيمت سهام آثار منفي خواهد داشت. در نتيجه مي توان گفت بازده شركت هايي كه از طريق انتشار سهام عادي جديد تأمين مالي كرده اند كمتر از شركت هايي است كه از سایر روش هاي تأمين مالي (وام، سهام ممتاز ) تامين مالي كرده‎اند.
2 – 11) پیشینه تحقیق
الف) تحقيقات مرتبط خارجي:در رابطه باروش های تامین مالی و بازده تحقیقات خارجی به شرح زیر انجام شده است:
موديلياني وميلر1 تحقيقي انجام دادند كه در آن موضوع مهم مورد توجه اين بود كه آيا نسبت بدهي و حقوق صاحبان سهام در ساختار مالي شركت بر هزينه سرمايه و به خصوص ارزش شركت تأثير دارد. بعد از بحث هاي زياد طي دو دهه در اين مورد، ‌در حال حاضر به اين نتيجه نائل آمدند كه يك ساختار مالي مطلوب وجود دارد كه در آن درجه اهرم مالي بهينه براي شركت مشخص خواهد شد. اين مسئله امروزه در سطح بين المللي مورد توجه قرار مي گيرد.
2-اسكات و مارتين2 به اين نتيجه رسيدند كه نوع صنعت يك عامل تعيين كننده و مؤثر بر ساختار مالي است.
3-ريمرز3 مطالعه اي را در برخي از كشورهاي مختلف انجام داد و نتيجه گرفت كه در كشورها فرانسه و ژاپن ساختار مالي در ميان صنايع مختلف آن ها تفاوت معني داري دارد در حالي كه در كشورهاي ايالات متحده، هلند، و نروژ، ايت تفاوتها در صنعت هاي مختلف مشاهده نمي شود.
4-اندرسون4 در تحقيقات خود به ارتباط ميان ساختار مالي شركت ها و تكنولوژي آن ها پرداخت. نتايج بدست آمده حاكي ز اين است كه شركت هايي كه داراي نسبت سرمايه به نيروي كار بالا هستند بدهي بالاتري در مقايسه با شركت هايي كه نسبت سرمايه به نيروي كار پايين تري دارند، استفاده مي كنند.
1-Modiliani & Miler
2-Eskat & Martin
3-Reimerz
4-Anderson
5- مایر1در سال 1989 ساختارهای مالی شرکت ها را در هشت کشور مختلف صنعتی طی دوره ی 85-1970 بررسی و مقایسه کرد. برخی از نتایج این تحقیقات به شرح زیر است:
سود انباشته، مهم ترین منبع تأمین مالی همه ی کشورها به ویژه در انگلستان، کانادا و آمریکا است به طوری که در آمریکا و انگلستان بیش از 75 درصد سرمایه گذاری ها از طریق سود انباشته تأمین مالی شده است.
یک ارتباط معکوس بین استفاده از سود انباشته و اعتبارات بانکی وجود داشته است.
شرکت های کوچک و متوسط نسبت به شرکت های بزرگ از منابع خارجی بیشتر استفاده نموده و در این تأمین مالی بیشتر با بانک های تجاری ارتباط داشته و کمتر از اوراق بهادار جهت تأمین مالی استفاده می نمایند. (احمدی، 1386)
6-بیکرو وگلر2 برای منفی بودن تأثیر انتشار سهام جدید بر بازده آتی سهام دو دلیل عمده ذکر می کنند :
هر چه سهام منتشر شده از سوی یک واحد اقتصادی بیش تر باشد، نسبت بدهی و در نتیجه ریسک مالی آن شرکت، کم تر است. از این رو، سرمایه گذاران، بازده مورد انتظار کمتری را مطالبه می کنند.
با فرض اینکه شرکت ها برای تأمین منابع مالی، از مدل سلسله مراتبی تبعیت می کنند،
سرمایه گذاران انتشار سهام جدید را نوعی خبر نامساعد راجع به وضعیت مالی و نتایج عملیات مورد انتظار شرکت های ناشر سهام، تلقی می کنند و سهام منتشر شده را کم تر از قیمت واقعی، ارزیابی نمایند و در نتیجه، این خبر باعث کاهش بازده آتی سهام می شود. . (احمدی، 1386)
1-Maier
2-Biker and Wegler
ب)تحقيقات مرتبط داخلی : در رابطه باروش های تامین مالی و بازده تحقیقات داخلی به شرح زیر انجام شده است:
در ایران، به دلیل نبود بازار سازمان یافته بدهی برای تأمین مالی و محدودیت در انتشار اوراق مشارکت از سوی شرکت ها، مطالعات زیادی در زمینه ی موضوع این تحقیق انجام نشده است و تحقیقات موجود،

دسته بندی : No category

دیدگاهتان را بنویسید